Nos Perspectives Économiques et Financières - Saisir les opportunités offertes par les épisodes de tensions sur le souverain et le crédit
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Dans le contexte de notre vision du monde précédemment décrite le 31 mars dernier, les contraintes perdurent pour les banques centrales, qui doivent à la fois lutter contre l’inflation persistante tout en limitant les risques de plus en plus présents sur la croissance, l’emploi et la liquidité.
Aux États-Unis, malgré le choix de Kevin M. Warsh pour succéder à Jérôme Powell, les tentatives de reprise en main de la Réserve fédérale (Fed) par l’administration américaine – volonté de remodeler le conseil des gouverneurs par le biais des présidents des Fed régionales, volonté de limoger la gouverneure Lisa Cook, poursuite judiciaire contre son président Jerome Powell – se sont trouvées contrariées depuis novembre, maintenant des obstacles à l’alignement souhaité entre politique budgétaire et politique monétaire. Les possibilités de baisse de taux sont ainsi toujours limitées. La Fed doit également faire face à des risques de liquidité qui limitent ses possibilités de hausse des taux pour contrer l’inflation. En effet, des tensions sont apparues sur les marchés monétaires américains l’année dernière, signe d’une liquidité moins abondante, illustrées par une volatilité plus importante sur le SOFR (Secured Overnight Financing Rate), le taux du repo privé, qui a dépassé plusieurs fois la borne haute de la Fed, et un recours plus marqué à la facilité de repo permanente, le SRP (Standing Repurchase Agreement Operations). Ces tensions ont conduit la banque centrale à injecter des liquidités supplémentaires en augmentant à nouveau son bilan depuis le mois de décembre via l’achat de bons du Trésor. Au 1e avril, 186 Mds $ avaient déjà été achetés.
En zone euro, si l’abondance de liquidités permet la réduction du bilan de la Banque centrale européenne (BCE), ses marges de manœuvre sur les taux d’intérêt n’en restent pas moins limitées. La BCE doit en l’occurrence composer avec des situations d’inflation disparates au sein de la zone euro alors que le niveau d’équilibre actuel sur les taux directeurs favorise l’expression des divergences. L’appréciation du Conseil des gouverneurs d’un « équilibre des risques à la hausse et à la baisse » sur les perspectives d’inflation résulte de la confrontation d’analyses différentes : certains estiment que les risques sont nettement orientés à la hausse quand les autres craignent une inflation durablement trop faible.
Dans cet environnement, les taux d’intérêt courts, à moins de 2 ans, qui sont étroitement liés aux politiques monétaires des banques centrales, nous paraissent avoir des latitudes de mouvements restreintes.
En revanche, sur les taux plus longs, les pressions haussières persistent, en lien tout d’abord avec la perspective d’un régime durablement plus élevé d’inflation.
Les volumes d’émissions toujours très importants sont aussi un facteur haussier pour les taux longs. Les États continuent de s’endetter pour financer les investissements nécessaires à leur souveraineté et soutenir les ménages. Ainsi, pour 2026, on attend plus de 900 Mds € d’émissions nettes des non-réinvestissements de la BCE pour l’ensemble de la zone euro, un niveau record, et plus de 2200 Mds $ d’émissions nettes aux États-Unis, y compris les bons du Trésor. Soit une offre encore très abondante à absorber par le marché.
Enfin, les risques politiques nous paraissent également pouvoir exercer des pressions à la hausse sur les taux. Bien qu’ils se soient quelque peu atténués en zone euro après le vote du budget en France, ils pourraient se matérialiser à nouveau lors de la préparation des budgets à l’automne, et avec la perspective des élections en France, en Italie et en Espagne en 2027, tant les pouvoirs en place souffrent d’un manque de popularité. Par ailleurs, comme on le voit ces dernières semaines, les primes de risque entre pays sont également susceptibles de s’écarter en cas de risque géopolitique.
L’ensemble de ces pressions ont déjà conduit à la pentification des courbes, en partie par la hausse des parties les plus longues, qui pourrait encore s’accentuer.
Néanmoins, les dettes souveraines de la zone euro sont plus attractives en ce début d’année : les taux absolus comme les taux réels sont élevés, les courbes offrent de la pente sur l’ensemble des segments et nous observons un resserrement de la prime des États-Unis contre les pays de la zone euro alors même que les incertitudes sur le dollar persistent pour les investisseurs.
Malgré ces incertitudes en partie liées à la volonté américaine de rééquilibrer les parités avec les partenaires commerciaux, nous pensons que le dollar conserve ses forces structurelles, à savoir la taille et la profondeur du marché des capitaux, sa place dans les échanges mondiaux, le positionnement des États-Unis en termes militaires et en termes de leadership technologique et économique. Ces facteurs expliquent d’ailleurs l’appréciation du dollar depuis le début de l’année.
Sur le marché du crédit, sélectivité et diversification s’imposent. La demande des investisseurs reste soutenue par la résistance de l’environnement macroéconomique, le niveau des marges des entreprises, des taux de défaut contenus et des niveaux de taux absolus perçus comme satisfaisants. À fin mars, le taux moyen était de 3,72 % sur la catégorie investissement en euro et de 6,14 % sur le haut rendement européen. Toutefois, les risques sont de plus en plus nombreux et de plus en plus présents : l’abondance des émissions (en partie sur le secteur technologique, de plus en plus représenté pour financer les infrastructures liées à l’intelligence artificielle, IA), des coûts élevés de financement pour les entreprises qui pourraient commencer à peser sur les bilans et les ratios d’endettement, des tensions dans l’univers de la dette privée, des risques sectoriels spécifiques, notamment liés à l’IA et des primes historiquement serrées, très inférieures à leur moyenne de long terme, que ce soit pour la catégorie investissement ou le haut rendement.
L’émergence de l’IA bouleverse les perspectives de certains modèles d’entreprise. Dans les indices crédit, les sous-performances les plus notables se trouvent dans le secteur technologique du haut rendement aux États-Unis, lequel inclut les entreprises de services et de logiciels. Dans la catégorie investissement, la sous-performance du secteur technologique est moins marquée ; les écartements de primes sont de l’ordre de 20 à 25 points de base pour des entreprises dont le modèle d’affaires pourrait être perturbé par l’IA.
Cependant, des fragilités sont déjà visibles dans le financement de l’écosystème IA, à l’image des difficultés rencontrées par Blue Owl Capital, acteur notamment impliqué dans le projet Hyperion. Des risques sur le marché du financement non coté qui pourraient entraîner des conséquences sur l’appréciation du risque sur le côté, en affectant en premier les actifs les moins liquides.
Pour traduire ces analyses dans nos portefeuilles, nous accompagnons les mouvements de hausse de taux par des achats de sensibilité. Nous sommes positionnés pour une pentification plus importante des courbes, notamment avec une sous-exposition sur les parties les plus longues, à plus de 15 ans. Nous renforçons nos positions sur la France et l’Italie lors des écartements de primes de risque entre pays, nous privilégions les pays les mieux notés et la diversification lorsque les primes sont serrées. Enfin, sur le crédit, nous profiterons des opportunités dans les mouvements d’écartement de spread en étant vigilants sur les niveaux d’endettement des entreprises, leurs échéanciers de dette et la visibilité sur les flux de trésorerie. Nous conservons une préférence pour les secteurs stratégiques.
Pour aller plus loin, consultez le document ci-dessous :
Rédigé par
Marie-Edmée de Monts de Savasse
Responsable de la gestion OPC Taux
